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权益资产正从政策底转向盈利底

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2019-03-30 05:01:36 来源:中国证券报 作者:王朱莹

  美债期限利率倒挂,土耳其货币危机牵动人心;而国内企业营收增速和价格涨幅回落,但有积极财政托底、货币环境保驾护航。二季度宏观环境错综复杂,招商银行(行情600036,诊股)研究院资本市场研究所所长刘东亮、招商证券(行情600999,诊股)首席宏观分析师谢亚轩和长江证券(行情000783,诊股)首席宏观债券分析师赵伟等认为,权益资产目前正从政策底转向盈利底。政策底在2018年11月出现,1月上旬基本确认。盈利底的确认需要观测政策何时见效:主要体现在量价两个方面,即经济增速底部和PPI底部的确认。

  工业企业利润下滑并不意外

  中国证券报:如何看待2019年1-2月工业企业利润下滑?

  刘东亮:主要受两因素影响:一是春节因素,今年春节刚好位于1、2月的中间,节前节后企业普遍收工早开工晚,导致前两个月的开工受到较大影响,企业营收也相应受到影响;二是PPI涨幅出现明显放缓,且与CPI显著倒挂,由于PPI更多体现上游行业的价格,PPI较低意味着上游行业企业难以通过涨价将成本压力传导至下游,且从历史规律来看,无论是PPI下行还是PPI与CPI倒挂,同期都对应着企业盈利的下滑,因此1-2月工业企业利润下滑并不意外。

  不过,前两个月工业企业利润的降幅还是超出了市场预期,这里面反映出当前总需求偏弱,供给侧压力较大的情况,如果后续稳增长政策持续落地,减税降费措施逐步兑现,那么企业盈利是有机会出现改善的,但能够改善到什么程度,还是要依据届时的宏观经济表现特别是总需求的表现而定。

  谢亚轩:预计3月之后工业企业利润同比增速会逐步上行,二季度由负转正。理由有三方面:第一,2018年11月起逆周期调控政策逐步落地,PPI增速已于2019年2月阶段性企稳,工业品通缩压力缓解。第二,4月之后减税降费政策逐步落地,预计利润率会逐步改善;第三,从库存和产能利用率的角度来看,虽然当前库存去化程度还不充分(1-2月产成品库存累计同比增速为6.2%,尚未至负值),但目前工业产能利用率(2018年四季度时为76%)高于此前通缩时期,有限的过剩降低了通缩的概率。

  赵伟:企业营收增速和价格涨幅均回落,盈利增长放缓的同时,结构表现加速分化。分企业类型盈利来看,1-2月国有企业盈利较去年全年回落36.8个百分点至-24.2%,连续第8个月下滑;民营企业盈利同样出现回落,但幅度明显小于国有企业,国企民企盈利“剪刀差”持续缩窄。盈利结构分化的同时,资产负债率表现也在持续分化,1-2月国企资产负债率继续回落,而民企资产负债率明显回升。考虑到近期支持民营企业政策措施密集落地,民企融资较前期已有明显改善,盈利和杠杆率的结构分化或将延续。

  警惕新兴经济体尾部风险

  中国证券报:预计今年上半年经济形势如何?

  刘东亮:上半年的宏观经济形势喜忧参半,但下行压力依然存在。喜在基建投资有所改善,逆周期作用有望逐步起效,但忧在地产销售下滑,预示着未来地产投资减速,制造业利润下滑也将对应制造业投资放缓,居民消费维持减速趋势,尚未企稳,出口虽然尚可,但相关谈判前景并不明朗,预计上半年宏观经济仍会遇到一定的下行压力。

  谢亚轩:二季度和下半年经济形势,取决于需求侧的逆周期调节政策能否足够带动生产回升和就业增长。

  赵伟:2019年,稳增长加码过程中,积极财政是托底关键,货币环境保驾护航。下一阶段,伴随企业主动去库存接近尾声,信用环境进入加速修复阶段,经济的二阶导数将先行转向。去年三季度开始,企业收缩生产、主动降低库存等行为,加速经济下行压力的释放;当前,伴随主动去库存等接近尾声,对经济的加速拖累或将逐渐减弱。同时,政策加码背景下,信用环境进入加速修复阶段,社融存量增速低点已过,信用修复的“一级、二级火箭”均已启动。

  中国证券报:美联储加息拐点来临,美债期限利率倒挂,如何点评?对中国有何影响?

  刘东亮:当前的美债期限利差倒挂,是1957年以来的第十次倒挂,需要高度关注这次倒挂是否会再次引发美股的剧烈波动,其对全球风险偏好都会有强烈外溢效应。

  中国央行的货币政策预计会维持偏宽松的状态,央行会通过公开市场操作等手段向市场提供充足的流动性,流动性不会是今年制约金融市场和实体经济的主要矛盾。二季度后,预计央行会再次实施降准,也有较大可能调降公开市场操作利率,但由于货币市场利率向信贷利率传导不畅,利率并轨可能会在今年提速,但从未来新基准利率的培育状态来看,今年完成并轨的难度较大。

  谢亚轩:始于2012年的强美元周期正进入尾声,这将缓解新兴经济体货币币值压力、资本流出压力。未来的风险点在于政策放松与经济下行之间博弈焦点的切换。对于国内货币政策而言,内外目标冲突的概率在下降,货币政策空间增加,有助于逆周期调节的实施。就现有数据来看,经济下行、政策积极的格局仍在持续。下一次政策调整需等到7月根据上半年经济数据对政策效果做出评估之后。

  赵伟:美国经济景气趋于回落、欧洲等非美经济景气加速下滑,全球经济进入比差阶段。本轮周期,伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济景气进入回落阶段。与此同时,根据历史经验,全球经济火车头美国经济下滑阶段,欧元区由于高度外向、贸易依存度接近90%,出口及经济景气一般显著承压。伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴经济体爆发尾部风险。

  A股具备盈利牛基础

  中国证券报:对大类资产配置有何建议?

  刘东亮:当前债券牛市难言结束,由于宏观经济的下行压力并未结束,货币政策仍会维持偏松,且海外经济前景也已经开始转弱,因此预计债券牛市仍可延续,但收益率下行速度可能不会太快,同时要注意依然要规避低评级信用债;A股市场在风险偏好和估值的双重修复下,今年的春节行情超出了多数机构的预期,虽然在减税降费的背景下,A股在下半年是有机会具备“盈利牛”条件的,但短期A股走势显然已经脱离了基本面,炒作嫌疑较重,因此我们对A股中短期走势保持谨慎,认为股市短期如果能够降温,有利于长期走势;人民币汇率今年仍有望保持稳定,如果没有实际需求,不建议配置大量的外币资产。

  谢亚轩:2019年权益资产相对好于债券。一是始于2012年的强美元周期正进入尾声,这将缓解新兴经济体货币币值压力、资本流出压力。2019年以来人民币币值稳中有升,股市、债市的外资流入规模明显增加。二是国内经济下行、政策积极的格局没有变,相对利好权益资产。政策效果尚未释放,政策调整的时间点预计在2019年7月。三是权益资产目前正从政策底转向盈利底。政策底在2018年11月出现,1月上旬基本确认。盈利底的确认需要观测到政策见效,体现在量价两个方面,即经济增速底部和PPI底部的确认。

  赵伟:信用环境进入加速修复阶段,宏观环境有利于权益类。政策加码背景下,信用环境加快修复,“一级火箭”去年11月已启动;金融机构贷款和非标融资行为趋于改善,“二级火箭”也逐步发力。当前,社融存量增速低点已过,稳增长措施持续发力下,信用环境仍将加快修复。从过往经验来看,信用环境加快修复过程中,会对应广谱利率的持续下行。广谱利率下降的过程中,资金风险偏好也会持续修复,宏观环境有利于权益类。

  就债券市场而言,再次提示,利率债中短期仍面临调整风险,增厚收益主要通过增配转债和适当下沉信用资质。

关键词阅读:A股 新兴经济 货币

责任编辑:付健青 RF13564
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